Unternehmensbewertung - Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF)

12.11.2020

Lesezeit: 6 min

Einführung

Beim Unternehmensverkauf ist es immer ein zentrales Anliegen, einen Preis zu erzielen, der dem Unternehmenswert angemessen ist. Doch was ist der „richtige“ Unternehmenswert? Der passende Wert eines Unternehmens lässt sich meist mithilfe von geeigneten Verfahren zur Unternehmensbewertung feststellen. Eine verbreitete Methode hierfür ist das sogenannte Discounted-Cash-Flow-Verfahren – kurz DCF-Verfahren.

DCF-Verfahren: Das Discounted-Cash-Flow-Verfahren ist ein investitionstheoretisches Verfahren und stellt eine Möglichkeit dar, um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln. “Discounted Cash Flow” - kurz auch DCF - bedeutet übersetzt “abgezinster Zahlungsstrom”. Demnach werden beim DCF-Verfahren zunächst erwartete künftige Zahlungsüberschüsse auf ihren Gegenwartswert abgezinst bzw. diskontiert. Anschließend werden die ermittelten Werte aufsummiert, um schlussendlich den gegenwärtigen Unternehmenswert, den sogenannten Kapitalwert oder Barwert (engl. present value), zu bestimmen. Zur Berechnung unterscheidet man zwischen zwei Varianten, der Entity-Methode und der Equity-Methode. Im Rahmen der Entity-Methode spielen drei verschiedene Zinskonzepte eine Rolle, der WACC-Ansatz, der TCF-Ansatz und der APV-Ansatz.

Das Verfahren ist vor allem im angelsächsischen Raum schon länger verbreitet, während in Deutschland bislang eher das Ertragswertverfahren bevorzugt wurde. Beide Methoden weisen jedoch ein recht großes Maß an Gemeinsamkeiten auf. Inzwischen setzt sich das DCF-Verfahren in Deutschland immer mehr durch. Das hängt u.a. mit der zunehmenden Internationalisierung von Unternehmensverkäufen zusammen. Das renommierte Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) erkennt mit dem IDW Standard S1 das DCF-Verfahren gleichberechtigt neben dem Ertragswertverfahren als Bewertungsmethode an. Das ist de facto “die Lizenz” zur Anwendung in Deutschland.

Drei wesentliche Schwierigkeiten bei der Verwendung des DCF-Verfahrens sind:

  1. Die Schätzung der genauen künftigen Zahlungsüberschüsse
  2. Die Einbeziehung der (künftigen) Steuerbelastung
  3. Die Bestimmung des Zinssatzes, der zur Abzinsung der künftigen Zahlungsüberschüsse verwendet wird.

Im Verlauf dieses Beitrags wird auf diese drei Punkte eingegangen, um Ihnen die Anwendung des DCF-Verfahrens zu erleichtern und eventuelle Unklarheiten zu beseitigen.

Einordnung des DCF-Verfahrens

Im Rahmen der Methoden zur Unternehmensbewertung unterscheidet man zwischen Gesamtbewertungs, Einzelbewertungs- und sogenannten Mischverfahren. Das DCF-Verfahren und seine verschiedenen Berechnungsansätze/-methoden zählen dabei zu den Gesamtbewertungsverfahren. Hier wird das Unternehmen nicht als Summe der einzelnen Wirtschaftsgüter, sondern vielmehr als eine gesamte Bewertungseinheit beurteilt. Abgeleitet wird der Unternehmenswert demnach aus der zukünftigen Ertragskraft des Unternehmens.

Da sich das DCF-Verfahren vor allem auf die künftige Entwicklung der Unternehmenserträge bezieht, lässt es sich innerhalb der Gesamtbewertungsverfahren in die Zukunftserfolgswertverfahren einordnen.

Unterschiede zwischen Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren

Neben dem DCF-Verfahren gehört auch das Ertragswertverfahren zu den kapitalwertorientierten Gesamtbewertungsverfahren. Beiden Methoden gemeinsam ist der Grundgedanke, dass für den Wert eines Unternehmens nicht die heute vorhandene Unternehmenssubstanz zählt, sondern die künftigen Vorteile, die Anteilseigentümer aus ihrer Eigentümerstellung erwarten können. Ein Unternehmen ist demnach so viel wert, wie viel diese Vorteile aus heutiger Sicht wert sind. Während beim Ertragswertverfahren die künftigen Gewinne zugrunde gelegt werden, sind es beim DCF-Verfahren die künftigen Zahlungsüberschüsse (Zahlungsüberschuss = engl. Cash Flow). Beide Größen sind nicht unbedingt deckungsgleich und stimmen auch periodisch nicht notwendigerweise überein. Um den heutigen Wert zu ermitteln, werden in beiden Verfahren die künftigen Vorteile abgezinst bzw. diskontiert – beim DCF-Verfahren als Discounted Cash Flow – und aufsummiert.

Investitionstheoretisch ist das DCF-Verfahren die “sauberere” Methode, weil für Investoren letztlich die Zahlungsrückflüsse aus Investments zählen, nicht die Erträge. Der Cashflow ist außerdem bilanzpolitischen Manipulationen nicht so zugänglich wie der bilanzielle Gewinn. Er besitzt insofern die größere Objektivität.

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Zwei Methoden zur Berechnung

Um zum Unternehmenswert zu gelangen, gibt es beim DCF-Verfahren zwei Vorgehensweisen:

Die Bruttokapitalisierung und die Nettokapitalisierung. Die beiden Methoden lassen sich vor allem dadurch differenzieren, dass sie, um den Wert des Eigenkapitals zu bestimmen, Eigen- und Fremdkapitalunterschiede steuerlich unterschiedlich behandeln.

Die Entity-Methode (Bruttokapitalisierung)

Bei der Entity-Methode wird zunächst der gesamte Unternehmenswert ermittelt. Anschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Übrig bleibt der Marktwert des Eigenkapitals, der “eigentliche”, für Eigentümer interessante Unternehmenswert. Basis der Berechnung ist der Free Cash Flow. Dabei handelt es sich – vereinfacht – um den periodischen Zahlungsüberschuss aus operativer Unternehmenstätigkeit zzgl. Zinsen abzgl. Ausgaben für Investitionen.

Die Equity-Methode (Nettokapitalisierung)

Die Equity-Methode besteht im Prinzip aus nur einem Schritt. Bei dem zugrunde gelegten Cash Flow sind die Zinsen für Kredite bereits abgezogen. Es werden nur die Zahlungsüberschüsse berücksichtigt, über die Eigentümer verfügen können. Dementsprechend zeigt der ermittelte Unternehmenswert automatisch den Marktwert des Eigenkapitals an.

Ob Entity- oder Equity-Methode, die Herausforderung besteht bei beiden Vorgehensweisen darin, künftige (Free) Cash Flows zutreffend einzuschätzen. Das erfolgt mit entsprechenden Planungsrechnungen, die naturgemäß mit einem Unsicherheitsfaktor behaftet sind.

Bedeutung der Abzinsung und verschiedene Zinskonzepte

Der gewählte Zinssatz für die Diskontierung hat erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert. Umso höher der angesetzte Zins, umso geringer ist der Unternehmenswert und umgekehrt. Die korrekte Abzinsung ist daher ein wichtige Aufgabe.

Bei der Equity-Methode/Nettokapitalisierung erfolgt die Abzinsung per se mit den Eigenkapitalkosten. Hinter diesen steht letztlich der Opportunitätskosten-Gedanke ergänzt um eine Prämie für das übernommene Risiko.

Im Rahmen der Entity-Methode/Bruttokapitalisierung finden drei Zinskonzepte Anwendung:

1. Der WACC-Ansatz

Beim WACC-Ansatz (WACC = Weighted Average Cost of Capital) wird der Zinssatz auf Basis der gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten – entsprechend den Anteilen von Eigen- und Fremdkapital – gebildet. Die Eigenkapitalkosten werden dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) aus der Finanztheorie bestimmt. Die steuerliche Begünstigung der Fremdfinanzierung (steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen) wird im Rahmen eines Korrekturfaktors bei den Fremdkapitalkosten berücksichtigt.

2. Der TCF-Ansatz

Der TCF-Ansatz (TCF = Total Cash Flow) entspricht im Wesentlichen dem WACC-Ansatz. Der Unterschied liegt in der Steuerberücksichtigung. Die Steuerbegünstigung des Fremdkapitals fließt hier in die Berechnung des Free Cash Flow ein. Dadurch erübrigt sich der Korrekturfaktor bei den Fremdkapitalkosten.

3. Der APV-Ansatz

Beim APV-Ansatz (APV = Adjusted Present Value) wird der Unternehmenswert zunächst unter der fiktiven Annahme einer reinen Eigenfinanzierung ermittelt. Der Free Cash Flow wird dabei mit den Eigenkapitalkosten abdiskontiert. Dem so berechneten Wert wird der Effekt der Steuerbegünstigung des Fremdkapitals hinzugerechnet und der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen.

Vergleich mit anderen Verfahren

Neben der Anwendung des DCF-Verfahrens kann es sinnvoll sein, zusätzlich weitere Unternehmensbewertungen mit anderen Verfahren durchzuführen, um den Unternehmenswert auf eine breitere Basis zu stellen. Hierfür kommen grundsätzlich das Vergleichswert- bzw. Multiplikatorverfahren und/oder das Substanzwertverfahren in Betracht.

Das Vergleichswert- bzw. Multiplikatorverfahren ist ein marktwertorientiertes Gesamtbewertungsverfahren. Der Unternehmenswert kann hier auf zwei unterschiedliche Arten ermittelt werden. Er wird entweder aus den Marktpreisen vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen abgeleitet oder aber auf Grundlage der Preise, welche bei Transaktionen mit vergleichbaren Unternehmen stattfinden, ermittelt.

Das Substanzwertverfahren gehört im Gegensatz zu allen bisher genannten Bewertungsmethoden zu den Einzelbewertungsverfahren, da hierbei die aktuellen Marktwerte der einzelnen Unternehmensgegenstände betrachtet werden. Bewertet werden demnach alle materiellen Vermögensgegenstände, also die Substanz des Unternehmens.

Fazit

Sobald man sich entschließt sein Unternehmen zu verkaufen, stellt die Unternehmensbewertung einen ersten, wichtigen Schritt dar. Zur Ermittlung des Unternehmenswertes gibt es verschiedene Methoden. Eine dieser Methoden ist das DCF-Verfahren. Durch die zunehmende Internationalisierung gewinnt dieses Verfahren zunehmend an Bedeutung und löst so nach und nach das altbewährte Ertragswertverfahren nach und nach ab.

Im Rahmen des DCF-Verfahrens zur Unternehmensbewertung unterscheidet man zwei Vorgehensweisen, die Entity- und die Equity-Methode. Abgrenzen lassen sich diese beide Ansätze vor allem dadurch, dass sie mit Differenzen zwischen Eigen- und Fremdkapital steuerlich unterschiedlich umgehen. Im Zusammenhang damit ist es wichtig, die verschiedenen Konzepte zur Abzinsung zu kennen und zu wissen, wieso das korrekte Abzinsen bei der Unternehmensbewertung eine große Rolle spielt. Niedrige Zinsen wirken sich nämlich positiv auf den Unternehmenswert aus.

Neben dem Zinssatz wirken sich auch diverse andere Faktoren auf den Unternehmenswert aus. Erfahren Sie hier mehr über wichtige Einflussfaktoren bei der Unternehmensbewertung.

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