Was ist der WACC und wie beeinflusst er den Unternehmenswert?

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Was ist der WACC und wie beeinflusst er den Unternehmenswert?

Was ein Unternehmen wert ist, bestimmt sich letztlich nach den zukünftigen Rückflüssen, die ein Investor daraus erwarten darf. Dieser Grundgedanke liegt im Prinzip auch dem Ertragswertverfahren, einem klassischen Verfahren der Unternehmensbewertung, zugrunde. Dabei werden die zukünftigen Gewinne auf ihren Gegenwartswert abgezinst und bestimmen damit den Unternehmenswert. In den letzten Jahren wird das Ertragswertverfahren zunehmend durch das Discounted Cash Flow-Verfahren (kurz: DCF-Verfahren) abgelöst. Dabei erfolgt die Abzinsung u.a. auf Basis der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten oder WACC (= Weighted Average Cost of Capital).

Während beim Ertragswertverfahren von den künftigen Gewinnen ausgegangen wird, werden beim DCF-Verfahren die künftigen Zahlungsüberschüsse aus der Unternehmenstätigkeit zugrunde gelegt. Beide Größen sind nicht notwendigerweise deckungsgleich. Aus investitionstheoretischer Sicht ist die zahlungsbasierte Betrachtungsweise das exaktere Verfahren. Das DCF-Verfahren ist vor allem im angloamerikanischen Raum etabliert, während das Ertragswertverfahren eine deutsche Eigenart darstellt. Angesichts der Internationalisierung von Unternehmenstransaktionen setzt sich das DCF-Verfahren jedoch auch in Deutschland immer stärker durch.

 

Free Cash Flow als Grundlage der Bewertung

Grundlage für die Unternehmensbewertung beim DCF-Verfahren sind sogenannte freie Zahlungsströme bzw. der Free Cash Flow. Dabei handelt es sich um die periodischen Zahlungsüberschüsse, die nach Investitionen aus der operativen Unternehmenstätigkeit verbleiben und theoretisch für Ausschüttungen an Eigentümer sowie Zinsen an Kreditgeber zur Verfügung stehen. Der Free Cash Flow kann – anders als der Gewinn – durch bilanzpolitische Maßnahmen nur relativ schwer beeinflusst werden und ist insofern eine “objektive” Größe.

Es gibt grundsätzlich zwei Methoden, um beim DCF-Verfahren zum Unternehmenswert zu gelangen: die Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) und die Nettokapitalisierung (Equity-Methode). Der WACC spielt nur bei der Bruttokapitalisierung eine Rolle, weshalb im Folgenden darauf abgestellt wird. Dabei wird in zwei Schritten vorgegangen: zunächst wird der gesamte Unternehmenswert durch Abzinsung und Summierung der erwarteten Free Cash Flows bestimmt. Im zweiten Schritt wird der Marktwert des Eigenkapitals – der eigentliche Unternehmenswert – ermittelt, indem der Marktwert des Fremdkapitals vom errechneten Unternehmens-Gesamtwert abgezogen wird.

 

Der WACC und der “richtige” Zinssatz

Neben der möglichst exakten Bestimmung des Free Cash Flows kommt beim DCF-Verfahren der Anwendung des “richtigen” Zinssatzes für die Diskontierung eine entscheidende Bedeutung zu. Dafür gibt es verschiedene Ansätze, der WACC-Ansatz wird in der Praxis besonders häufig genutzt. Beim WACC handelt es sich um die durchschnittlichen Kapitalkosten, die entsprechend den Anteilen von Eigenkapital und Fremdkapital am Gesamtkapital des Unternehmens ermittelt werden. Insofern handelt es sich um einen gewogenen Durchschnitt. Die Formel lautet vereinfacht so:

WACC-Kostensatz = Eigenkapitalquote x Eigenkapitalkostensatz + Fremdkapitalquote x Fremdkapitalkostensatz

Während für die Fremdkapital-Kosten meist empirische Werte in Form der tatsächlich zu zahlenden Zinsen vorliegen, gestaltet sich die Ermittlung der Eigenkapitalkosten schwieriger. Denn hier gibt es keine fixen Zahlungsverpflichtungen. Theoretisch entsprechen die Eigenkapitalkosten dem Zinssatz für risikofreie Anlagen zzgl. einer marktkonformen Risikoprämie für das unternehmensspezifische Risiko. Für die Bewertung ist in der modernen Finanztheorie das sogenannte CAPM (= Capital Asset Pricing Model) entwickelt worden, das aber praktisch hauptsächlich auf börsennotierte Unternehmen anwendbar ist. Bei anderen Unternehmen ist man bei den Eigenkapitalkosten auf andere Schätzungen angewiesen.

Die oben dargestellte Formel gilt “vor Steuern”, das bedeutet, dass Steuern nicht berücksichtigt werden. Tatsächlich spielen Steuern aber bei der Unternehmensbewertung eine Rolle, denn Zahlungsüberschüsse werden je nach Verwendung steuerlich unterschiedlich behandelt. Zinsen auf Fremdkapital sind beispielsweise steuerlich abzugsfähig, Überschüsse, über die Eigentümer entscheiden, dagegen nicht. Bei einer Thesaurierung, das bedeutet einer Einbehaltung der Unternehmensgewinne, werden sie auf der Ebene des Unternehmens besteuert, bei Ausschüttung hingegen auf der Ebene der Eigentümer. Wenn mit einem WACC-Kostensatz “nach Steuern” gerechnet wird, geschieht das üblicherweise durch einen um die “Steuerabzugsquote” verminderten Fremdkapitalkostensatz.

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