Handwerkszeug der Unternehmensbewertung – Discounted Cash Flow-Verfahren

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Handwerkszeug der Unternehmensbewertung – Discounted Cash Flow-Verfahren

Beim Unternehmensverkauf ist es immer ein zentrales Anliegen, einen Preis zu erzielen, der dem Unternehmenswert angemessen ist. Doch was ist der „richtige“ Unternehmenswert? Der passende Wert eines Unternehmens lässt sich meist mithilfe von geeigneten Verfahren zur Unternehmensbewertung feststellen. Eine verbreitete Methode hierfür ist das sogenannte Discounted Cash Flow-Verfahren – kurz DCF-Verfahren.

Das Verfahren ist vor allem im angelsächsischen Raum schon länger verbreitet, während in Deutschland bislang eher das Ertragswertverfahren bevorzugt wurde. Beide Methoden weisen jedoch ein recht großes Maß an Gemeinsamkeiten auf. Inzwischen setzt sich das DCF-Verfahren in Deutschland immer mehr durch. Das hängt u.a. mit der zunehmenden Internationalisierung von Unternehmensverkäufen zusammen. Das renommierte Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) erkennt mit dem IDW Standard S1 das DCF-Verfahren gleichberechtigt neben dem Ertragswertverfahren als Bewertungsmethode an. Das ist de facto “die Lizenz” zur Anwendung in Deutschland.

 

DCF-Verfahren und Ertragswertverfahren – wo ist der Unterschied?

Beiden Verfahren gemeinsam ist der Grundgedanke, dass für den Wert eines Unternehmens nicht die heute vorhandene Unternehmenssubstanz zählt, sondern die künftigen Vorteile, die

Anteilseigentümer aus ihrer Eigentümerstellung erwarten können. Ein Unternehmen ist demnach so viel wert, wie viel diese Vorteile aus heutiger Sicht wert sind. Während beim Ertragswertverfahren die künftigen Gewinne zugrunde gelegt werden, sind es beim DCF-Verfahren die künftigen Zahlungsüberschüsse (Zahlungsüberschuss = engl. Cash Flow). Beide Größen sind nicht unbedingt deckungsgleich und stimmen auch periodisch nicht notwendigerweise überein. Um den heutigen Wert zu ermitteln, werden in beiden Verfahren die künftigen Vorteile abgezinst bzw. diskontiert – beim DCF-Verfahren als Discounted Cash Flow – und aufsummiert.

Investitionstheoretisch ist das DCF-Verfahren die “sauberere” Methode, weil für Investoren letztlich die Zahlungsrückflüsse aus Investments zählen, nicht die Erträge. Der Cashflow ist außerdem bilanzpolitischen Manipulationen nicht so zugänglich wie der bilanzielle Gewinn. Er besitzt insofern die größere Objektivität.

Zwei Vorgehensweisen – Bruttokapitalisierung und Nettokapitalisierung

Um zum Unternehmenswert zu gelangen, gibt es beim DCF-Verfahren zwei Vorgehensweisen:

Die Entity-Methode (Bruttokapitalisierung): Dabei wird zunächst der gesamte Unternehmenswert ermittelt. Anschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Übrig bleibt der Marktwert des Eigenkapitals, der “eigentliche” für Eigentümer interessante Unternehmenswert. Basis der Berechnung ist der Free Cash Flow. Dabei handelt es sich – vereinfacht – um den periodischen Zahlungsüberschuss aus operativer Unternehmenstätigkeit zzgl. Zinsen abzgl. Ausgaben für Investitionen

Die Equity-Methode (Nettokapitalisierung): Hier gibt es nur einen Schritt. Bei dem zugrunde gelegten Cash Flow sind die Zinsen für Kredite bereits abgezogen. Es werden nur die Zahlungsüberschüsse berücksichtigt, über die Eigentümer verfügen können. Dementsprechend zeigt der ermittelte Unternehmenswert automatisch den Marktwert des Eigenkapitals an.

Ob Entity- oder Equity-Methode, die Herausforderung besteht bei beiden Vorgehensweisen darin, künftige (Free) Cash Flows zutreffend einzuschätzen. Das erfolgt mit entsprechenden Planungsrechnungen, die naturgemäß mit einem Unsicherheitsfaktor behaftet sind.

 

Die Rolle und unterschiedliche Konzepte der Abzinsung

Der gewählte Zinssatz für die Diskontierung hat erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert.

Umso höher der angesetzte Zins, umso geringer ist der Unternehmenswert und umgekehrt. Die “korrekte” Abzinsung ist daher ein wichtige Aufgabe. Im Rahmen der Bruttokapitalisierung finden drei Zins-Konzepte Anwendung:

WACC (Weighted Average Cost of Capital): hier wird der Zinssatz auf Basis der gewichteten, durchschnittlichen Kapitalkosten – entsprechend den Anteilen von Eigen- und Fremdkapital – gebildet. Die Eigenkapitalkosten werden dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models aus der Finanztheorie bestimmt. Die steuerliche Begünstigung der Fremdfinanzierung (steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen) wird im Rahmen eines Korrekturfaktors bei den Fremdkapitalkosten berücksichtigt;

TCF-Ansatz (TCF = Total Cash Flow): entspricht im Wesentlichen dem WACC-Ansatz. Der Unterschied liegt in der Steuerberücksichtigung. Die Steuerbegünstigung des Fremdkapitals fließt hier in die Berechnung des Free Cash Flow ein. Dadurch erübrigt sich der Korrekturfaktor bei den Fremdkapitalkosten;

APV-Ansatz (APV = Adjusted Present Value): bei diesem Ansatz wird der Unternehmenswert zunächst unter der fiktiven Annahme einer reinen Eigenfinanzierung ermittelt. Der Free Cash Flow wird dabei mit den Eigenkapitalkosten abdiskontiert. Dem so berechneten Wert wird der Effekt der Steuerbegünstigung des Fremdkapitals hinzugerechnet und der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen.

Bei der Equity-Methode erfolgt die Abzinsung per se mit den Eigenkapitalkosten. Hinter diesen steht letztlich der Opportunitätskosten-Gedanke ergänzt um eine Prämie für das übernommene Risiko.

 

Abgleich mit anderen Verfahren

Neben der Anwendung des DCF-Verfahrens kann es sinnvoll sein, zusätzlich weitere Unternehmensbewertungen mit anderen Verfahren durchzuführen, um den Unternehmenswert auf eine breitere Basis zu stellen. Hierfür kommen grundsätzlich Vergleichswert- und/oder Substanzwertverfahren in Betracht.

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